東京電力の資金繰りは本当に大丈夫なのか

森本紀行
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前回の論考によれば、引き上げ幅はともかくも、東京電力の電気料金値上げは避けられない、ということでした。一方、原子力損害賠償については、政府からの資金支援にめどがついている。それでも、東京電力の資金繰りについて、破綻を回避できない可能性が残る、ということでしょうか。

 「東京電力に関する経営・財務調査委員会」報告書(以下「報告書」)の試算によれば、10%の電気料金の値上げを行い、また、原子力損害賠償の費用について、原子力損害賠償支援機構から資金支援が行われる限り、資金繰りは何とかなりそうです。この点に関する「報告書」の内容については、前々回の論考「「東京電力に関する経営・財務調査委員会」報告書の曲がった読み方」を参照いただけると、幸いです。
 改めて「報告書」の前提を確認しましょう。今後10年間の東京電力の資金繰りについて、何とかなりそうな試算結果が得られるのは、10%の電気料金値上げが行われ、徹底した費用削減と不要資産の売却がなされ、原子力損害賠償費用は全て政府の資金支援で賄なわれ、停止中の柏崎刈羽原子力発電所が早期に稼働し、そして最後に、事故前の金融機関からの借入金の残高が維持されたとき、これらの条件が全て満たされたとき、そのときだけです。しかも、この場合でも、最小現金残高において約6000億円、要調達額において約8000億円の不足が生じるのです。しかし、これくらいの不足ならば、何とかなりそうですよね。他の条件による試算結果は、数兆円規模の不足が生じるので、お話にならない。
 「報告書」がとった戦略というのは、このような厳しい試算結果を発表することで、逆に、試算の前提になっている条件の確実な実行を強く求めること、そのような客観性をもった数字による説得の論理だったのだと思います。つまり、東京電力には、徹底した経営努力による費用削減と不要資産売却を求め、国民には、電気料金の値上げと原子力発電所再稼働への理解を求め、政府には、原子力損害賠償にかかわる資金支援を求め、金融機関には、融資残高の維持を求める、ということを通じて、まさに、全ての利害関係者の協力を求めるという政府方針の実現を目指しているのです。


何とか資金繰りがつくといっても、それでも、約8000億円の資金不足というのは、厳しい予測ではないでしょうか。

 そうですね。だから、更なる追加負担を求めないといけないだろう、というのが、「報告書」の言外の示唆でしょう。この「報告書」は、そのまま、原子力損害賠償支援機構へ引き継がれて、「特別事業計画」策定の基本資料になる。その計画は、枝野経済産業大臣の認定を経て、はじめて実行に移される。もうすぐ、その大臣認定がなされる予定ですが、進行中の認定手続きのなかで、色々なことが検討されているのでしょう。
 といいましても、三つの可能性しかないような気がします。第一が、電気料金値上げ幅を大きくする。実際、一部の新聞の事前報道では、15%の値上げ予定というのがありました。第二が、東京電力の経費削減と資産売却の内容を、一段と厳しいものに見直す。「報告書」は、それなりに厳格な姿勢で、経費削減可能額を見積もっているので、更なる積み増しの余地は大きくないでしょうが、それでも、政治的配慮もあって、何らかの追加策は、打ち出されるのでしょうね。そして、第三が、金融機関への協力要請の範囲を拡大すること。具体的には、追加融資の要請でしょうね。


「報告書」の試算は、期日の到来する社債を償還することと、事故後の緊急融資1兆9,650億円を約定通りに弁済することを、前提においていますね。このことが、資金繰りの見通しを苦しくしているのではないでしょうか。

 その通りです。しかし、社債は、性格上、発行後の条件変更ができないから、期日には償還しなければならない。一方、その借換えのための起債は、現在の東京電力のおかれている状況では、不可能です。ですから、社債が、順次償還していくことは、動かせない前提となります。
 事故後の緊急融資というのは、3月末日に実行された、三井住友銀行、みずほコーポレート銀行、三菱東京UFJ 銀行をはじめとした主力取引8 行より受けた総額1 兆8,650 億円の緊急融資と、翌4月にはいって日本政策投資銀行から受けた緊急融資1,000 億円との、合計1 兆9,650億円の融資のことです。
 この融資を巡っては、規模の巨大さもさることながら、事故後の東京電力の経営環境が著しく不透明なときに、いわば、銀行の立場からは融資の極めて難しいと思われるときに、異常な速やかさをもって、まさに、緊急融資として、実行されたので、背景に政治の介入があるのではないか、といったことがとり沙汰されてきたものです。
 いずれにしても、この緊急融資の性格が、長期的な対策が講じられるまでの間の、いわば、つなぎ融資の性格を有していただろうことは、貸した側の銀行も、借りた側の東京電力も、共有していた理解だと思われます。そして、今まさに、政府主導による長期的対策が講じられようとしているわけだから、この緊急融資の弁済は、当然の前提となるのではないでしょうか。あの債権放棄論で有名な枝野経済産業大臣ですら、官房長官のときに、この緊急融資については特別に考えないといけない、と発言していました。
 ということで、この緊急融資については、弁済したうえで、改めて、銀行との交渉により、新規追加融資の可能性を探るしかない、と思われるのです。


銀行等の金融機関からの追加融資が、今後の大きな論点になりそうだ、ということですね。

 そうなのです。今は、追加融資が問題であって、実は、債権放棄など問題外なのですよ。枝野経済産業大臣ですら、今ここで債権放棄をもちだすことなど、考えていないと思います。債権放棄など、あり得ない。逆に、追加融資が問題なのです。
 「報告書」が示した、どうにかなりそうだという先ほどの試算ですが、この試算では、予測期間の10年間について、債務超過に陥らないことになっている。これは、もともと、東京電力を債務超過に陥らせずに、電気事業の継続を前提にしたうえで、原子力損害賠償の東京電力による履行体制を整える、ということが政府方針だったのですから、当たり前のことです。そして、この債務超過に陥らない、ということが、同時に、金融機関にとっては、新規融資の検討を可能にし、既存の融資を継続できる最低限の条件となるのです。
 また、債務超過を回避できるということは、利益が生まれるということでもあります。これは、前回の論考「東京電力の電気料金値上げを可能にする条件」で述べたことですが、利益がでるからこそ、原子力損害賠償について政府から得る予定の巨額な資金支援額を、「特別負担金」という形で、政府に弁済できるめどが立つのです。そして、この利益がでる体質を維持できることが、新規融資の検討を可能にし、既存の融資を継続できる次の条件なのです。


ということであれば、融資継続はもちろん、新規融資にすら、ある程度のめどがついている、ということでしょうか。つまり、東京電力の資金繰りの不安は、概ね解消しているということでしょうか。

 そういう前提で、「報告書」は、原子力損害賠償支援機構へ引き継がれたのだと思いますが、まだ、対策が十分ではないのだと思います。つまり、金融機関の立場からいえば、黒字の収支が見込め、債務超過を回避できるとしても、それだけでは、安心できないのも事実でしょう。もう少し、安全性を高くするような工夫がほしいのだと思います。
 その策のひとつが、東京電力の増資です。この点については、「報告書」に具体的な言及があります。つまり、原子力損害賠償支援機構に対する第三者割当の形で、増資を行うという案です。これには、三つの意味があるのです。一つは、ここで問題にしている融資残高の維持および拡大との関係です。理論的に、資本が厚いほど、融資は安全になるからです。二つには、株主に対する協力要請です。現在の低い株価を基準に大規模な増資を行えば、希薄化による損失を株主に与えることになり、結果的に、株主に経済的な支援を求めたことになります。三つには、機構が大株主として登場することで、東京電力を公的管理下におくことです。
 ということで、機構による株式引き受けは、実行される可能性が高いのだと思われます。なお、機構が株式の引受け、資金の貸付け、社債等の取得に用いる資金は、機構債の発行や金融機関からの借入れにより調達することが予定されているのですが、それに対する政府保証の枠は2 兆円とされています。仮に5000億円の資本注入を行うとしても、現在、株価300円で、時価総額が約5000億円ですので、機構が東京電力の株式の過半を握る状態になるのです。


「報告書」が「特別負担金」を前提から外してしまっている問題はどうでしょうか。もしも、未払いの「特別負担金」を債務性のあるものとみなしたら、東京電力は実質的な債務超過になりますよね。

 その論点は、一連の論考で何度も論じてきましたが、まさに、問題の核心です。念のための確認ですが、東京電力が原子力損害賠償について政府から受けた資金支援額は、その総額を弁済することになっています。ですから、債務であることは明確です。ところが、資金支援額を債務認識すると、東京電力は本当の債務超過に陥る。そこで、工夫をして、弁済額を「特別負担金」という名前で呼び、毎年度、東京電力の収支状況をみながら、できるだけ高い負担を課す、という方式にしたのです。これだと、支援を受けている間は資金贈与を受けているようなものになる一方、毎年度の特別負担金は、赤字にならない範囲で課されるのだから、決して債務超過にならないわけです。高度な技巧ですね。
 しかし、技巧は技巧なわけですよ。政府資金支援の累積額は、あまりにも明瞭に認識し得る。そして、その額が、実質的な債務であることは、誰の目にも明らかである。なのに、債務超過ではないといいきれるか、ということです。実質的な債務超過を、法律上は債務超過ではない、というのは、一種の詭弁ではないのか。これは、かなり難しい問題ですね。
 要は、金融機関が行う貸付債権の自己査定の問題です。各金融機関が、法律上の債務超過でないのだから正常債権であり、追加融資も可能な融資先、と考えれば、それでいいのではないでしょうか。監督官庁である金融庁がどう考えるかは、わかりませんが、同じ政府内の問題として、経済産業省の施策の実行を不可能にするような判断はしない、という前提なのでしょう。問題は、金融機関の監査法人の意向でしょうね。これは、わかりません。なお、全国銀行協会は、東京電力向け融資は正常債権である、との認識をもっているようです。
 それから、東京証券取引所が、あるいは東京電力の監査法人が、実質的な債務超過を問題視するなら、上場廃止もあり得ると思います。しかし、所詮、資金繰りの問題に関する限り、上場しているからといって公募増資ができるわけでもないのですから、上場廃止は大きな問題ではないですね。なお、これも、これまでに何度も述べましたが、東京電力の利益は、少なくとも10年以上にわたって、おそらくは、それ以上の長期にわたって、全て、「特別負担金」として政府に吸い上げられることになっているのだから、仮に上場維持しても、投資価値はほとんどない、といわざるを得ません。


「報告書」の試算の前提が狂えば、本当の債務超過に転落する可能性は残りますよね。

 それは当然で、東京電力でなくとも、どの会社に融資するときにでも、金融機関が覚悟しなければならない基本事項でしょう。そもそも、金融機関に対して協力要請をする、ということの意味が、融資残高の維持を要請する、というだけのことなら、枝野経済産業大臣でなくとも、誰しもが、国民の納得は得られない、と考えるでしょう。政府が、これだけの工夫をして、融資可能な条件を作っているのだから、金融機関としても、融資額の増額も含めた協力をしていく、ということになるのだと思いますし、実際それが、金融機関の側の認識なのでしょう。

以上


 以上の議論は、過去の論考を前提にしたものですから、できましたら、下にある関連論考を合わせてお読みいただけると、幸いです。次回更新は、通例の木曜日が休日ですので、翌11月4日(金)になります。


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森本紀行

森本紀行(もりもとのりゆき)

HCアセットマネジメント株式会社 代表取締役社長

東京大学文学部哲学科卒業。ファンドマネジャーとして三井生命の年金資産運用業務を経験したのち、1990年1月当時のワイアットに入社し、日本初の事業として、企業年金基金等の機関投資家向け投資コンサルティング事業を立ち上げる。年金資産運用の自由化の中で、新しい投資のアイディアを次々に導入して、業容を拡大する。2002年11月、HCアセットマネジメントを設立、全世界の投資のタレントを発掘して運用委託するという、全く新しいタイプの資産運用事業を始める。