Q1. 御社の投資哲学と追求されている収益源泉について、詳しくお聞かせいただけますでしょうか。
弊社は、主として日本発の先端技術を有する企業の成長期（グロースステージ）を投資対象とするファンドでして、いわばVC（ベンチャーキャピタル）とPE（プライベートエクイティ）の中間地帯が投資の活動領域です。海外、特に米国においては、ジェネラル・アトランティックスやシルバーレイクをはじめとするグロースファンドの活躍により、VCからPE又はプライベートマーケットと公開市場がシームレスにつながっていて、全体として広範で重層的なマーケットが形成されていますが、日本では、それぞれのマーケットが人材面も含めて分断されており、特に先端技術を有する企業に対する投資資金の出し手が乏しい状況です。弊社は、このことが世界に誇る科学技術を有しているにもかかわらずグローバルにビジネス展開するようなテクノロジー企業が育たず、結果として日本経済も成長しない最大の理由と考えています。他方、この10年ぐらい日本におけるスタートアップのエコシステムは進化してきましたが、その活動領域は、ITサービス系のプラットホームが主流でした。これらのビジネスは言葉の壁、商慣行の違いにより、海外展開については悩みを抱えています。これに対してディープテックやハードテック、ヘルスケアなどの先端技術系のビジネスはプロダクトドリブンであり、容易に国境を越えられるポテンシャルがあります。しかしながら投資資金が集まらない。これは逆に考えると、このような領域への投資はブルーオーシャンであり、世界規模に成長するポテンシャルを有する企業を選別し、それらを資金面も含めて成長路線に繋げれば、極めて高いリターンが期待できる。弊社の投資戦略はそこにあります。
そもそも、弊社の投資哲学は、投資の力によって社会課題を解決すること、そして投資の果実について、弊社ファンドも含めた投資によって解決される社会課題が大きければ、それに比例してリターンも大きいということです。
このような企業に不足しているのは成長資金だけではありません。技術系企業、技術系スタートアップは、主として、大学や研究機関或いは日本の大手企業の研究開発部門のご出身者が多い。サイエンスや技術についてのスキルは高いものの、ビジネス界における広範なネットワーク、財務を含めた経営力、グローバル展開に必要な知識経験は総じて不足がちです。社会課題を解決し世界をアップデイトし得る先端技術を有する成長期の企業に対して、成長資金と経営支援、グローバル展開の3つをサポートするというのがFiduciaのビジネスモデルです。
Q2. その収益源泉を実現するために、どのような投資プロセスを採用されているのか、ご教示いただけますでしょうか。
第一に質の高いソーシング・ルートです。ヘルスケア領域については、京都大学名誉教授の福島雅典先生に弊社の顧問として精力的にサポート頂いています。福島先生は、神戸医療イノベーション推進センターの所長として、長年、アカデミア発のシーズを社会に繋げる橋渡しの活動に注力されてきました。更に、先生は、日本が世界に誇る2つの創薬基盤、すなわち最短3年で薬事承認が取得可能となる「さきがけ認定制度」と医師主導治験に早くから関与され、これまで8つのアカデミア発の医薬品等を上梓までサポートしてきました。日本のヘルスケア・創薬分野は、疾病に関与している標的分子を特定し、これを化学的に攻撃する薬剤を開発するというのが主流でありましたが、近年では、再生医療や細胞治療、抗体医薬品といった新しいモダリティーが注目されまた実用化されてきています。このような新治療法は、医療機器の世界にも及んでいます。例えば弊社投資先のSound Wave Innovationはアルツハイマー型認知症をターゲットとした医療機器ベンチャーで厚生労働省の先駆的医療機器の第1号の指定も受けていますが、その機序はパルス波超音波によるeNOSの活性化を通じて微小循環障害の改善を図るものであり、その応用範囲は心臓や腎臓など広範囲で、自然治癒力に立脚した非侵襲性の新たな画期的なモダリティーとなります。このような最先端の医療技術は、その先進性から従来型の創薬専門家、従来型のバイオベンチャーキャピタルでは対応が難しくなっています。このような中、臨床医の眼によって、病気ではなく、常に人間と対峙してきた福島先生による目利きと治験を通じた上梓までのサポート能力は弊社の財産となっており、これらが更により良い案件のソーシングにつながるという好循環をもたらしています。
また、ハードテック・ディープテック分野については、弊社投資チームには、日本の最大手の半導体機器メーカーで長年実績を積んだ投資担当者が複数在籍し、彼らがソーシングからDDまでを手掛けています。半導体産業は、やはり素材やエレクトロニクスや光といった情報通信、装置までに渡る先端技術が集積している分野であります。弊社の投資領域においては、当然ながらその競合相手はグローバルになりますので、それらに関する広範な知識を前提とした調査・分析が必須です。更には、科学技術は常に進化し、従来の技術が新技術によって置き換えられ、またその技術も将来的には新たな他の技術に置き換えられることになります。こうした技術進化のトレンドを十二分に分析した上で投資判断をしていくことが求められます。
これらを通じて言えるのは、優秀なスタートアップに選んでもらえるファンドになる、という点につきます。このファンドにサポートしてもらいたい。Fiduciaにはその流れが既に来ています。
第二には、バリュエーションです。日本案件に投資する場合、優良なリターン創出にはここが一番重要なポイントとなる場合も多いです。一般に先端技術投資の場合、①技術自体の質が高く競争に勝てることと、②財務やマーケティングを含む経営基盤の質が高いことの2つのパラメータが重要です。①②ともに◎なら、是非とも投資させて下さいとお願いするところですが、そうした案件は少なく仮にあったとしても既に株価が高いケースが多いのです。①の技術が良いことは投資の大前提になりますが、先に述べた通り②については課題であることが多く、技術は素晴らしいがビジネスモデルが良くない等、それらに起因した資金不足等により弊社が有利なプライスで投資できる場合も多いのです。通常のVCファンドは他の複数の投資家と組むことが一般的でマジョリティを取得するような投資はしません。これに対して、弊社は、ハンズオンによる経営改善、経営へのコミットメントを通じて場合によってはプライベートエクイティ・ファンドのように経営権を取得することもあります。もちろん、こうした場合には、投資後の成長戦略を描き、その蓋然性とフィージビリティの検証が極めて重要になります。弊社の創業者2人は、これまでの豊富な実経験に基づくトラックレコードがあります。
Q3. ファンド・マネジャーとして最も重視されていることは何でしょうか。また、常に心がけていることや、逆にしないと決めていらっしゃることがあれば、ぜひお聞かせください。
まずは対象となる技術について深く理解することに努めています。その上で、その技術が社会のどのような課題の解決につながり、この実社会にどのように取り込まれていくかを常にイメージしています。その前提として、投資対象となる企業と弊社ファンドは対等であり、お互いに尊敬し合うべき関係でなければならないと思っています。そして信頼関係を構築する上で非常に大切なのが、相手の技術を深く理解しようとする態度だと思います。これは特に大学発の技術について当てはまると思います。大学の一線の研究者からみれば、私どもなぞは所詮素人です。そうした先生方との関係構築には、投資家としてというより人として信頼できることを基本に、好奇心旺盛で、常にゼロから考えられる素直さを持っていること、それに加えて確かな情熱と若干の自頭の良さが大切だと感じています。CAR-Tという最前線のがん治療を開発しているあるスタートアップからは、我々の技術についてここまで深く理解してくれたファンドはFiduciaが初めてだ、とのとても嬉しいお言葉も頂きました。
Q4. 御社が投資の前提としているマクロ経済環境や政府の経済政策に関する認識はどのようなものでしょうか。
まず、この十数年の流れ、経済政策を俯瞰すると、アベノミクス以降の基本政策は一環していて、端的に言えば、それは、デット中心からエクイティ中心の経済への移行だと考えています。戦後の資金不足から長らくの間、日本経済は貯金や預金をベースとした銀行による貸し付け金を中心とする間接金融が中心でした。そこに、株式の持ち合いが慣行となり、メインバンク制と呼ばれる独特の企業統治となりました。他方、労働者は長期雇用や年功制により賃金は安いが安定的な雇用を享受していたと言えます。労働者としては、こうして得た賃金は銀行に預け、それがローンとして企業への貸し付けに回っている構造です。官制である郵便貯金や公的年金についても同様でした。集められた貯金や年金資産は旧大蔵省の資金運用部資金として集約され、財政投融資という形で公共事業の他、政府系金融機関に流れていました。財投改革後も郵便貯金や公的年金のポートフォリオは国債中心であり基本的な構造に変化はありませんでした。これらの仕組みは高度成長期のインフレ下においては比較的良く機能していたものと思われます。しかしながら、バブルが崩壊後の低金利・低インフレ・デフレ下ではうまく機能しません。特に日本で長く続いたデフレ下では、モノの値段が経年的に下がっていくわけですから、キャッシュがいわばキングとなります。現金として持っているだけで物価に勝てます。ですからエクイティ投資などのリスクは誰も取りたがりません。
そこで、デフレから脱却してリスクを取らないと利益が創出できないインフレ的な環境を作るために、アベノミクスにより2014年ごろから日本銀行による金融緩和、GPIFポートフォリオの株式投資の比率の引き上げ、更には株主利益に立ち返った経営への変革を迫るコーポレートガバナンス改革が行われたわけです。これらは金融庁による「貯蓄から投資」と相まって、エクイティ中心のインベストメントチェーンを構築しようとするものです。
そのようなエクイティ志向のマネーフローを創出していく中での成長エンジンは何か? それはサイエンスの裏付けのある先端技術・テクノロジーでした。安倍政権下ではSociety5.0の他、創薬分野についてはAMEDの設置と合わせて「さきがけ審査指定制度」を創設しました。その後の菅政権下におけるJSTによる10兆円ファンド、岸田政権による資産運用立国やスタートアップ5か年計画など、一連の改革は安部政権以降も引き継がれていると考えています。すなわち、エクイティ中心のインベストメントチェーンの下で、テクノロジー投資を洗練化し加速化させることが日本の経済価値向上の基本戦略と言えます。
Q5. 日本市場にはどのような投資機会があるとお考えでしょうか。
弊社のグロースエクイティファンドという立場からは、先端技術に関するグロースステージへの投資はやはり日本に存在する優良な機会の一つと言えると思います。第一に、モノづくり立国たる日本という視点です。ベルリンの壁の崩壊による冷戦の終結後、軍事技術であったサイバー空間が民間に開放されて情報通信革命がスタートしました。それまでのコンベンショナルなビジネスがサイバー空間に移行され、いわゆるGAFAが成立しました。例えばGoogleはいわば辞書に相当しますが、それがネット空間で実現されると広告とつながって大きなビジネスになる。サイバー空間における進化は今後も生成AIの登場によって更に加速し、進化するでしょうが、一方で、同時に、サイバー空間からリアルワールドへの回帰（リバージョン）も加速し、物理的な現実社会をアップデイトするでしょう。自動運転などはその良い例です。そして、その過程では、日本が有するモノづくりのポテンシャリティが新たな価値を生み出すのではないかと考えています。半導体関連や素材、ロボティックス等のハードテックやディープテックの分野で有望な投資機会が増えると思います。もう一つは、ヘルスケア分野です。世界で最も高齢化が進んでいる日本は、認知症やフレイル等々をはじめとして課題先進国でもありますが、同時に、世界に誇る医療保険制度、介護保険制度の下で包括的な医療・介護サービスが行われている唯一の国であり、様々な課題に一貫した対応ができる制度的環境が整備されています。また人材面でも、私の世代を含めて様々な世代の多くの極めて優秀な人材が医療の道に進んでおり、皆保険制度の下、診療体制が整備されているなかで研究面でも諸外国と比べて遜色ありません。実際、医療分野で数多くのノーベル賞受賞者もいます。
しかしながら、世界で通用する日本発の医療技術や振興企業はそれほど多くはない。折角の良いシーズを社会に出すためには、サイエンス、臨床、製造、経営、金融など様々な分野の専門家による総合的なサポートが不可欠なところ、日本ではそれが不足していることに起因していると思います。
ヘルスケア領域に限らず、日本では多くの分野で様々な発明（インべンション）が起きています。しかしながら、イノベーションとは優れた技術を社会実装することであり、インベンションをベースに、プロダクトやビジネスモデルによるコマーシャリゼーションを付加、実現する必要があります。その意味では、日本においてはビジネス化、経営力面での弱さがあります。弊社は、サイエンス、技術、経営、金融など様々な分野の第一線の専門家を擁しており、成功確率を大きく高めることが可能になります。
Q6. 日本企業の事業価値向上のために、金融業界としてどのような支援ができるとお考えでしょうか。
日本政府としての成長戦略としては、岸田政権下で行われたスタートアップ5か年計画があります。これに基づき、スタートアップ投資を5年で10兆円まで拡大するために、NISAの限度額の拡大や非課税の無期限化、公募投信への非上場株式の組み入れの導入、J-Shipsの導入など様々な施策が講じられており、大きな成果を上げています。しかしながら、そうしたスタートアップが継続的に成長するためには、公開市場、特にグロース市場の問題点の解決が必要です。これはグロース市場へ上場する企業の「出オチ」とも呼ばれている問題で、上場時をピークに株価が低下し、その後低迷を続ける銘柄が少なくないという実態です。この背景には、グロース市場へのIPOがあまりにも小さいことがあります。米国におけるIPOが時価総額で2000‐5000億円、上場時の資金調達額が300‐400億円というレベルであるのに対して、グロース市場では100‐150億円の時価総額に対して10億円強の調達額にとどまっています。その結果、IPO時の引き受け手も85％が個人投資家であり、調達規模の少額さからロングオンリーの長期投資家は参入しません。これらの結果、グロース市場は個人投資家や空売り（ショート）を中心としたトレーダー的な投資家が支配的で中長期的な企業の成長などは期待できません。
スタートアップに10兆円は良いことではありますが、プライム市場の時価総額1000兆円、スターンダード市場300兆円に対して、スタートアップの主なエグジット先であるグロース市場は8兆円しかないのが現実です。最低でも100兆円程度に育てる必要がある。これこそが、金融業界が率先して解決サポートすべき課題ではないかと思います。
実際、東京証券取引所も、2030年以降、上場後5年以内に時価総額が100億円に満たない企業は上場廃止という上場基準の見直し案を公表していますが、背景となる課題認識は共通だと思います。
金融業界、資産運用業の観点からの対応策としては、まず、スタートアップについては、プライベート市場での資金調達を現状よりも数回重ねて、大きく成長してから上場する、できれば1000億円以上、最低でも500億円以上まで成長させてから上場するというアプローチ。ここまで成長すると、IPO時の調達金額が100億円以上となる蓋然性が高まり、ロングオンリーファンドの投資対象となり得ることになります。次には、100億円基準を割れる上場企業については、MBO等による非公開化してから再度成長を目指す又はM＆A等によってノンオーガニックな成長を目指すというアプローチが考えられますが、いずれの場合も、弊社が実践しているようなグロースエクイティファンドの役割が極めて重要になってきます。
この領域における質の高い多数のプレーヤーを育てて、プライベート市場からパブリック市場或いはベンチャーキャピタルからプライベートエクイティまでのシームレスで厚みのあるマーケットを創出することが金融業界の役割であり、これによって市場全体としての効率性や成長性が格段に高まり、マーケットβ自体の向上につながるものと考えています。
Q7. 投資に関するおすすめの書籍を1冊ご紹介いただけますでしょうか。書籍の概要・感想・評価についてもご教示いただけますと幸いです。
私が斎藤さんとお会いしたのは、2014年の後半、私がGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）で政策ポートフォリオの見直しに携わっていた頃で、彼が所属するオブザバトリーグループとのミーティングの場でした。
もちろん、GPIFの検討状況についてはコンフィデンシャルなので、公開情報以外には私から話せることは一切ないわけですので、どちらかというと私が斎藤さんの話をお聞きするだけだったのですが、その情報収集能力と全体感の分析能力についてとても驚いたのを鮮明に覚えています。世の中にはこんな凄い人がいるのか、と。その当時ですから、話題はアベノミクスの方向性で、日本銀行による金融政策の動向とGPIFをめぐる政府関係者の議論が中心でした。
オブザバトリーグループはヘッジファンド等を中心とする金融機関に各国政府の動向を含めたディープな情報を提供する情報サービス機関であり、古くはメドレーグローバルアドバイザー、コーポレート寄りではHAKLUYTなどがあります。これらは、民間ベースではあるものの、いずれもベールに包まれており、諜報機関さながらのインテリジェンスファームと言っても過言でないかも知れません。
ご紹介する本は、そんなインテリジェンス活動に30年近く携わってきた著者が、グローバルな政治経済構造の転換と今後の日本の役割と可能性について確信を持って伝える貴重な提言書であると思います。
筆者は、東西連戦の終結後、グローバル経済を支えていた新自由主義が近年信任を失い、人々は、世界がそれまで目指していた「市場原理に基づき民間企業や各個人の意思・判断をより重視し、性別や人種、国籍にかかわらず、市場に自由に参加するシステム」から、「大きな政府」への転換を求めていると言います。これは、小さな政府を志向していた新市場主義の結果として不平等や分断が進み、市民の信頼が大きく離れたからということです。ポイントは世界各国で生じている既存システムからのそうした離反が、いわばカジノのオーナー（胴元）であるところの米国においても起こったことが決定的であり、これによって、米国と新たな覇権を取ろうとする中国とのデカップリングは不可避となり、そのために米国は「強い日本」を求め、それは日本復活の最大のチャンスの到来を意味するということです。
私自身振り返りますと、トランプ氏が第一期目の大統領選で勝利した2016年11月8日の当日、私は前職の仕事でニューヨークへ渡航中であり、トランプ勝利に伴って生じた1ドル101円という急激な円高を知ったのも機上でした。
ニューヨークに到着した翌日、滞在先近くで遭遇したトランプタワーでの大規模なデモにその背景や状況を理解するのはなかなか難しかったです。しかしながら、同じ会議の出席者の一人が、「民主党の基盤であるニューヨークでは、アジアを始めとする様々な人種が立派なスーツを着て金融街を闊歩しているが、それを横目にビルの修理などをしているブルーワーカーには白人も多く、彼らがどんな思いなのかは分かるような気がする」と言っていたのが印象深かったのを覚えています。このようなことからも推し量れる「グローバリズムと光と影」が時代として今顕在化しているということなのかも知れません。
そして、この日本におけるこの度の参議院選での参政党の躍進。こうした動きを一人ひとりがどう捉えるべきであるか、そのフレームワークに関する一つの見方を本書は示してくれていると思います。
インタビューは以上になります。
リスク・手数料などの重要事項に関するご説明