2013/8/14開催　HC資産運用セミナーvol.068「債券運用におけるニッチな投資領域の魅力」セミナーレポート

■動画ダイジェスト

「イールドカーブの形状変化と債券価格の変動」
イールドカーブとは、縦軸に金利、横軸に年限を取って債券属性を描いたものです。通常年限が長いほど高い金利、右肩上がりになります。債券は金利上昇で価格は下落し、金利低下で価格が上昇しますが、イールドカーブの変化（パラレルシフトやフラット化、スティープ化）をもとに、運用主体は債券運用を行います。
また、債券は個々に異なる条件を有するため、価格と金利との感応度や影響は債券ごとに異なります。債券は金利に大きく依存するからこそ、想像以上に大きな個別債券間の属性格差に基づく運用を行うと、金利によらない独立した収益機会となり、市場平均に対する付加価値を生み出します。
日本は特殊な国で、国内で債券を発行し、約95%を日本の公的年金、郵貯、簡保、金融機関が保有しています。CDSを踏まえると、海外のユーロ円のみで日本国債を起債したら2％は超えるでしょう。格付けAA-、アウトルックはネガティブというソブリンが、0.1％の金利かということは大いなる疑問があります。日本国という名前がつくことで、価格に歪みができています。
　　

信用リスクのスプレッドと信用リスクに起因する超過収益

1. 「債券の表面利率は、信用リスク（デフォルト確率と、デフォルト後の回収率を加味した損失可能性）を補償する分だけ、高くならねばならない」

2. 「理論的には、損失確率を調整した後では、信用リスクの差にかかわらず、どの債券も同じ期待収益率（債券を満期までもつときの総合収益）にならなければならない」
信用リスクに対しては科学的に考える必要があります。例えば10％のデフォルト確率があり、50％の回収率だと、見込損失は年間5％になります。だから金利に5％上乗せです。金利が高いということは貸倒損失を補償するために高いのです。見かけの金利が高くてもデフォルト調整後リターンは通常横一直線のグラフになります。

3. 「実際は、信用リスクの高い債券ほど総合収益の期待率も高くなる。その追加収益の源泉には、少なくとも、市場分断・資本コスト・流動性の3要素が考えられる」

① 市場分断：　BBBが一般的な投資適格の別れ目になっており、通常、投資適格は割高で取引され、非投資適格は割安で取引されています。投資適格を境目に価格が分断されていることを市場分断と言います。ハイクオリティー・ハイイールドが投資対象として最適です。BBが５割で一部Bも投資対象として良いでしょう。
② 資本コスト：　通常、損失は事前に考慮されます。そして銀行は信用リスクに資本コストを上乗せしますが、信用リスクにコストを払っているのは金融機関だけです。年金や個人富裕層は関係ありません。故に銀行の資本コストは一般投資家にとってのリターンとなります。
③ 流動性：　10年国債には2種類あります。流通が少ない10年前発行の20年国債と、流通が多い、今日発行された10年国債です。低流動性ものが割安に取引されています。ちなみに流動性とは、売却の可否ではなく、売却時の取引コストのレベルに帰着します。最大でも2-3%、理想的には0.5%未満ならば流動性があるといえるでしょう。20%-30%引きならば流動的とは言えないと思います。これは環境によって変化します。また、銀行は本業の貸付リスクは減らせないため、保有の有価証券でリスクを調整します。よって、銀行にとっては売れるものを保有していないと困るのです。経済環境が落ち着いているときには、信用リスクが高い有価証券も通常通り取引されています。しかし、環境が悪化した途端に取引コストがかかるようになり、売れなくなるのです。それならば、下がるであろう分だけ安く買えば良いということでもあります。

信用リスクを超える収益源泉
財団や年金は銀行と違って、リスク規制はありません。ならばリスクは取った方が良いのです。何故ならば市場分断のプレミアム、資本コストのプレミアム、流動性のプレミアムが追加され、魅力的な利回りになっているからです。
一般的には、信用リスクが高いほど、認知度が低いほど、流動性が低いほど、構造が複雑なほど、金利は高くなりますが、マイナス要素は金利で調整しているため、表面金利が高くても、その分コストを払っていることは自明です。なお現実は理論とは異なり、低信用リスクや高流動性のものはより割高で、高信用リスクや、低流動性のものは割安で取引されているという投資機会が存在します。
つまり、債券運用の本質は、“金利の高さではなく、金利の上に乗っている非金利リスクに投資”することです。また“信用リスクに投資するのではなく、その上に乗っている非効率に投資”することです。

100で償還するということ
価格が一時的に下落（上昇）しても、償還が近づけば、必ず100に戻ります。リスクがどうあれ、要は償還しさえすれば良いのです。ただし、リスクは何かということを十分に理解しておく必要があります。

資産担保証券の難しさと機会
資産担保証券は、原資産の集合に対して、優先順位の異なる複数種類の証券（トランシェ）が発行されます。優先順位の高いものは格付が高く、順序的には一番上は大丈夫だが、一番下は危なさそうだ、一方、真ん中はよくわからない、ということが言えるでしょう。しかし、複雑な優先劣後構造だからこそ、プロのみぞ知る投資の機会があるのです。価値測定が難しいが故に売買困難となり、結果、価値と価格の極端なズレが生じるため、プロだけが評価できます。このようなニッチでユニークな投資機会を発見し投資するまで年月はかかりますが、探す努力をしなければなりません。
残念ながら、債券の運用は海外が主戦場になっており、すべて為替ヘッジをしなければなりません。日本国内でも投資対象が作れれば良いのですが、市場の参加者が少ないのが現実です。そのため、人材も育ちません。しかし、資産運用の本旨は努力したら報われるということです。努力なしでパッシブ運用で満足してはいけません。

以上

　　
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　　ＨＣアセットマネジメント運用部：research@hcax.com




■セミナーで実施したアンケートの集計結果

１．資産と債務の時価変動をできるだけ一致させること。
２．資産側のキャッシュフロー収入と債務側の支払キャッシュフロー額をできるだけ一致させること。
３．債務構造の変化に対応するべく、環境の変化に合わせて柔軟に資産構成を見直すこと。
４．その他　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

１．債券（債権含む）を中心とした運用の中で、金利リスク（期限前償還等のオプション含む）の多様化を図ること。
２．債券（債権含む）を中心とした運用の中で、金利リスク以外のリスク（信用リスクや保険等の特殊リスク含む）の多様化を図ること。
３．株式など、債券（債権含む）以外の投資対象を組み入れること。
４．その他
５．無回答






セミナーレポートは以上になります。